策略观点：牛市初降准，宜高抛低吸

【资料图】

降准本身是利多，但是和降准周期同步发生的一般是盈利下降周期。由此导致，降准周期前期，股市大多是熊市，因为盈利的负面影响通常会超过流动性的正面影响，但当降准周期进入后期，稳增长的影响通常会超过盈利的负面影响，股市反而容易进入牛市初期，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1.2023年的整体环境比较类似2016或2019年，这两次经济磨底期，均出现了降准，而股市均是处在牛市的初期。但需要警惕的是，虽然年度来看，经济磨底期的降准是利多，但季度来看，并不一定。如果降准出现在季度性下跌的低点，则股市随后一个季度大多是涨的，比如2016年3月初、2019年1月初。但如果降准出现在季度性上涨的高点，则股市随后一个季度大多是调整的，比如2019年9月、2020年1月初。背后的原因可能是因为，虽然是牛市初期，但由于降准同时通常意味着盈利改善尚未全面出现，所以股市整体可能会是震荡式上行，反而宜高抛低吸。短期来看，我们认为季度内，指数依然会偏震荡，由于私募仓位偏高、美国经济风险再次出现、政策预期落地、季节性经济通常最容易恢复的阶段接近尾声，未来1-2个月内，股市或需要通过震荡等待真正的盈利兑现。

(1)降准：说明经济和盈利恢复还不是很强。降准本身是利多，但是和降准周期同步发生的一般是盈利下降周期。2008年以来，有5次降准周期，分别是2008年Q4-2009年Q1、2011年底-2012年Q2、2015年Q1-2016年Q1、2018年Q1-2020年Q1、2021年Q2至今。历史上，降准周期中的第一次降准均处在ROE下降周期的初期，降准周期中的最后一次降准均处在盈利下降周期的后期或末期。

由此导致，降准周期前期，股市大多是熊市，比如2011年底-2012年Q2、2015年下半年、2018年、2022年，因为此时盈利刚开始拐头下行，盈利的负面冲击大于流动性的正面改善。但当股市估值调整完成，盈利周期开始接近末期时，降准等稳增长政策的正面影响开始超过高频盈利下降的负面影响，股市反而容易出现熊转牛，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1。

(2)最近两次牛市初期的降准：2016年和2019年。2023年的整体环境比较类似2016或2019年，始于2021年Q2的降准周期已经很久了，2023年大概率是降准周期后期了，盈利下降的担心或已接近尾声，经济有些企稳的信号，但由于尚处在恢复的初期，所以各类信号还或将不断反复磨底。比如，2016年1月底股市企稳后，经济预期在1-6月不断反复，直到下半年才确认经济企稳回升。2019年1月初股市企稳，经济预期2019年全年不断反复，直到2020年疫情后才确认经济企稳回升。这两次经济磨底期，均出现了降准，而股市均是处在牛市的初期。

但需要警惕的是，虽然年度来看，经济磨底期的降准是利多。但季度来看，并不一定。如果降准出现在季度性下跌的低点，则股市随后一个季度大多是涨的，比如2016年3月初、2019年1月初的降准后，随后股市均出现了不错的季度性上涨。但如果降准出现在季度性上涨的高点，则股市随后一个季度大多是调整的，比如2019年9月、2020年1月初的降准后，随后股市一个季度内整体指数均是跌的。背后的原因可能是因为，虽然是牛市初期，但由于降准通常标志着盈利改善尚未全面出现，所以股市整体可能会是震荡式上行，反而宜高抛低吸。

(3)策略观点：估值修复或已接近尾声，震荡等待盈利。2022年10月底-2023年3月初，由于疫情政策和稳增长政策的持续推进，大部分板块年度景气度均出现了反转的逻辑，所以各板块快速轮动抬升估值。但随着两会的结束，一季报逐渐临近，业绩和景气度数据的兑现成为重点。由于经济尚处在恢复的初期、疫情后经济通常最容易恢复的第一个季度接近尾声，Q2经济恢复的速度可能会略有放慢。并且由于美国硅谷银行倒闭，加息对美国经济的负面影响出现新的变化，美国经济存在衰退的可能。所以我们认为，股市或需要一段震荡继续等待盈利的真正兑现。

行业配置建议：熊转牛第一波估值修复已接近尾声，风格重回价值，重点关注行业的业绩兑现。去年底以来股市处在熊市见底后的第一波上涨，因为大部分板块尚未在业绩层面证明景气度回升，所以大部分板块都是估值修复。由此导致各板块收益率很难拉开差距，轮动较快，但随着第一波上涨结束，市场可能会进入估值回撤阶段，业绩兑现和防御属性或将会成为二季度最重要的选股思路。建议关注业绩兑现确定性较高的出行链和价值中低估值方向。

(1)成长Q2可能会偏弱，全年关注新赛道。历史上几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份，重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，年度逻辑正在反转。短期来看，部分成长1-2月涨幅较大，一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长，可以等Q2后期再重点配置。(2)金融地产低估值，或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022-2023年上半年可能均处在这一阶段。(3)消费中，疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑，不只是短期博弈性逻辑。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。消费股整体或有年度行情。短期来看，重点关注业绩兑现确定性高的出行链(比如酒店、航空)。(4)周期长期逻辑好，但Q2可能会受到海外经济波动的影响。受益于经济预期的回升，去年底以来涨幅较大的周期大多是过去两年较弱、且和国内经济相关性高的板块。这一过程Q2可能会告一段落，Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期(产能&价格中枢)逻辑。

上周市场变化

上周A股除上证综指上涨0.63%，主要指数都下跌，沪深300(-0.21%)跌幅最小。申万一级行业上周涨跌不一，传媒(5.86%)、建筑装饰(5.46%)、计算机(4.50%)领涨，汽车(-2.96%)、休闲服务(-2.98%)、电气设备(-5.90%)领跌。概念股中，网红经济指数(6.56%)、电子竞技指数(6.14%)、打板指数(5.67%)领涨，太阳能发电指数(-5.69%)领跌。

风险因素：历史经验可能失效，房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

（文章来源：信达证券）

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